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20200409-中航证券-环旭电子-601231-2019年年报点评：业绩稳步增长，收购、扩产合力拓展海内外市场
报告摘要：
事件：公司发布2019年年报，公司2019年实现营收（372.04亿元，+10.89%）；归母净利润（12.62亿元，+6.98%），扣非后归母净利润（10.45亿元，-12.52%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
◆投资要点：
公司业绩稳步增长，经营性现金流由负转正。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2019年实现营收（372.04亿元，+10.89%）；归母净利润（12.62亿元，+6.98%），扣非后归母净利润（10.45亿元，-12.52%）。公司2019年非经常性损益较2018年增幅较大，主要为出售交易性金融资产的投资收益（包括证券投资以及理财产品等）以及政府补助等。2019年，公司毛利率（9.96%，-0.90pcts），小幅下降主要源于公司SiP产品营收占比增加但毛利率下降所致。另外，公司费用同比增幅较大，销售费用（3.20亿元，+14.28%），管理费用（7.78亿元，+27.50%），研发费用（13.73亿元，+4.58%），财务费用（0.26亿元，由负转正）。管理费用的增加主要由于适用新租赁准则造成折旧费用增加、公司人员相关费用增长、并购项目的一次性费用进入管理费用等原因，财务费用的增长主要由于2019年利息费用增加所致。公司应收账款陆续到期，应收账款（72.58亿元，-4.35%）与存货（42.98亿元，-9.71%）水平有所下降，经营活动产生的现金流净额（24.26亿元，由负转正）增长显著。公司将实施三期核心员工持股计划，增强内部活力。
市场规模不断扩大，公司盈利有望随着新产品出货量的释放得到进一步提升。2019年，公司通讯类产品营收（139.21亿元，16.48%），毛利率（6.78%，+1.34pcts）；消费电子类产品营收（128.62亿元，+10.05%），毛利率（7.75%，-0.48pcts）；工业类产品营收（42.04亿元，+26.29%），毛利率（19.44%，-4.78pcts）；电脑类及存储类产品营收（41.94亿元，-9.51%），毛利率（18.43%，-2.55pcts）；汽车电子类营收（17.73亿元，+7.39%），毛利率（4.44%，-4.51pcts）。2019年度分产品类别看，通讯类产品的营收增长受益于下半旺季效应带动终端产品需求提升，公司产品市占率也得到进一步提升；消费电子类产品由于智能手表市场的快速成长，公司终端产品需求增加造成营收增长；工业类产品新订单出货增加，营收增长幅度较大，公司主要产品智能手持设备和POS的市场持续成长态势；电脑类产品由于受到贸易摩擦和关税因素的影响，出货减少，公司正在利用微小化技术，开发具有差异性和市场竞争力的产品；汽车电子类营收小幅增加，由于汽车电子零件占整车成本的比重越来越高，因此汽车电子零件市场成长率优于汽车销售成长率，也为公司营收成长带来动力。公司正积极与客户开发新产品，并扩充墨西哥和波兰的生产据点。新产品方面，公司在2019国际嵌入式系统展亮相并发布了全新模块系统SOM850，并已获得多个运营商认证。公司还推出了全球首个Azure Sphere无线加蓝牙二合一模块、MS-03 PRO系统模块、SMN-01A通讯模块、企业级PCIeNVMe Gen3固态存储硬盘量产测试方案、WM-BN-MT-52无线模块等多项新产品，未来随着新产品出货量增长，公司业绩有望进一步提升。
收购、扩产双管齐下，垂直整合大力扩展海内外市场。公司通过环鸿香港以现金约79,862,514.30新加坡元收购Memtech 42.23%的股份。另外，公司拟以现金约40,312.5万美元收购FAFG 89.6%股权，并以发行股份购买资产方式收购ASDI持有的FAFG剩余10.4%股权。收购的完成将有利于提升公司设计和供应链能力，达到垂直整合的目的，在丰富公司产品类别及客户数量的同时，扩展全球影响力以及更多尖端技术研发资源，从而更好地进入汽车、医疗、工业等具有高成长潜力的终端市场。另外，公司的生产据点主要分布在上海、昆山、深圳、台湾、墨西哥及波兰，已规划在广东惠州（计划总投资不低于人民币13.5亿元）、越南海防（计划投资4200万美元）建立新的生产据点，以满足业务发展和全球化产业布局的需要及满足境外客户的订单需求，增强公司盈利能力和竞争实力。疫情方面，公司2月10日开始复工，总停工天数为一周左右，影响相对有限。
◆投资建议
在不考虑收购项目并表的情况下，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.09亿元，18.52亿元和21.23亿元，EPS分别为0.69元，0.85元和0.97元，对应PE分别为25、20、18倍。按照2020年31倍PE，对应目标价21.39元/股，给予“买入”评级。
风险提示：公司存货账面价值占流动资产的比例为23.63%，存在存货发生减值风险；公司在大陆地区以外的营业收入占比88.28%以上，主要交易以美元报价为主，存在汇率波动风险。