价值投资研究报告下载：
价值投资研究报告摘要：
FY4Q20收入符合预期，利润低于预期；FY1Q21指引超出预期
好未来公布2020财年四季度业绩：收入同比增长18%至8.58亿美元，符合公司此前指引以及市场一致预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】非通用准则营业利润（经商誉减值调整后）为2100万美元，低于一致预期约2000万美元，主要由于销售费用高于预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）非通用准则净亏损（经减值调整后）为2100万美元。针对此前披露的员工不当行为，公司重述了2020财年前三季度的收入和利润：虚增收入占2020财年前三季度实际收入的3.6%，或2020财年的2.6%；虚增非通用准则营业利润占2020财年前三季度的10.1%，或2020财年的9.4%。同时，公司指引2021财年一季度收入预计为8.754？8.956亿美元（较2020财年一季度重述后收入同比增长30–33%），好于市场预期。此外，公司还公布不超过6亿元美元规模的股票回购计划，其中公司计划回购5亿美元，管理层计划回购1亿美元。
发展趋势
2021财年一季度收入指引强劲：1）培优业务增长有望提速（按人民币口径，我们预计2021财年一季度有望实现26%的同比增长，而2020财年四季度同比增速为8%），主要由于与四季度相比折扣优惠有所减少，同时排课也有边际贡献；2）学而思网校增速有望提升（按人民币口径，我们预计2021财年一季度有望实现114%的同比增长，而2020财年四季度同比增速为72%），主要由于疫情期间线上业务学生数量大幅增加。我们预计学而思网校春季学期正价学生数量有望达到165万人，而此前寒假约为145万人。
我们预计2021财年一季度利润率持续承压，预计非通用准则营业利润率将同比下降7.8个百分点，主要由于：1）培优业务的优惠券可能会导致收入减少；2）从线下到线上较高的迁移难度会导致励步英语以及摩比收入减少；3）学而思网校持续投入（公司预计2021财年一季度学而思网校盈亏平衡，而去年同期学而思网校实现盈利）；4）开放平台业务（服务公立学校和其他课外辅导机构）投入增加。随着线下教学回归正常，我们预计公司利润率压力有望逐渐缓解，但学而思网校将会持续摊薄利润率。
盈利预测与估值
考虑到公司业绩，我们将公司2021财年和2022财年收入预测分别下调4.8%和5.4%，同时将公司2021财年和2022财年非通用准则净利润预测分别下调8.3%和0.3%。我们维持“中性”评级，但由于估值切换至2022财年，我们将基于分部加总估值的目标价上调12.5%至45美元（较当前股价存在12%的下行空间），对应45倍2021财年非通用准则市盈率，主要考虑线下业务受益于未来行业整合。当前股价对应51倍2021财年非通用准则市盈率。风险：产能扩张超出预期；线上教育行业竞争缓解。