20200428-中金公司-龙马环卫-603686-1Q20业绩超预期，看好环卫服务收入和盈利能力双升
1Q20业绩超过我们预期
龙马环卫1Q20收入10.61亿元，同比增长22.68%，归属母公司净利润7,831万元，同比增长49.45%，超过我们的预期，我们认为主要由于环卫服务盈利能力改善好于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
环卫服务收入大幅增长，环卫装备收入下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1Q20环卫装备受到疫情冲击，收入为3.43亿元，同比下降32.56%。行业来看，1Q20我国环卫车总销量同比下降36.63%，公司收入下降幅度与行业相当。环卫服务实现收入7.11亿元，同比增长104%，主要由于公司2019年新签订单较高并于1Q20体现，且受益于增值税减免政策。
若剔除增值税的影响，我们估计公司服务收入同比增长93%。行业来看，1Q20环卫服务市场化项目年化金额为128.94亿元，同比增长13.9%，公司中标4.39亿元，同比增长9.5%。截至期末，公司在手服务年化合同达30.83亿元，为今年服务收入提供了支撑。
装备及服务毛利率均实现同比提升。1Q20装备/服务毛利率提升2.85/5.06ppt至31.31%/24.55%。我们估计装备毛利率提升与产品结构和客户结构改善有关，而服务毛利率提升一方面反映运营效率提升，一方面受益于政策优惠。1Q20销售/管理费用率同比下降1.0/0.6ppt，财务费用率上升0.3ppt。净利润同比提升1.3ppt。
服务板块盈利能力提升。我们测算，若剔除一季度的政策优惠带来的影响，1Q20环卫服务归属母公司净利润率水平或达到5.8%左右，而2019年全年水平我们估计为4.3%左右，环卫服务盈利能力提升明显。此外，1Q20公司经营性净现金流量同比略有好转，为-2.42亿元，去年同期是-2.91亿元。
发展趋势
看好公司环卫服务板块的成长。从环卫服务收入来看，我们估计公司将受益于环卫服务市场化程度的推进，以及市场集中度的提升。而从盈利能力来看，随着成熟项目的占比增加，以及公司运营能力的成熟，我们认为公司环卫服务的净利润率将逐步提升。
盈利预测与估值
考虑到环卫服务盈利能力提升超预期，上调2020/21e盈利预测14.5%/4.4%至3.92/4.72亿元。当前股价对应2020/21e P/E19.3x/16.0x。据最新盈利预测，采用分部估值法，给以环卫40x2020e P/E，给以环卫设备15x 2020e P/E，得出目标价25.59元，较原目标价上调26.2%，潜在涨幅41%，维持“跑赢行业”评级。
风险
环卫服务市场化进度不及预期，公司运营效率提升不及预期。