游戏业务和有道推动2020年1季度业绩超预期
2020年1季度，网易收入171亿元，同比增长18%，环比增长8%（按可比口径），好于一致预期9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】非通用准则净利润42亿元，同比增长26%，环比增长15%，好于一致预期16%，主要因为营销费用下降，虽然低毛利的有道收入占比提升一定程度影响利润率。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）递延收入环比净增14亿元，为过去三年新高。分红比例30%，为此前公司公告的20-30%的高端。
发展趋势
游戏业务方面，1季度端游收入同比增长21%至40亿元，疫情期间增速好于行业（腾讯端游同比下滑15%），主要因为差异化游戏种类和玩家构成。手游业务收入同比增长11%至95亿元，整体增速慢于腾讯。但是剔除腾讯Supercell并表和三大支柱游戏后（即《王者荣耀》、《和平精英》、《绝地求生》），网易增速高于腾讯。我们预计2020年游戏收入将维持稳健增长，主要考虑现有游戏较长生命周期，同时游戏储备强劲（包括《哈利波特：魔法觉醒》和部分阴阳师IP相关和海外IP相关游戏）。此外，我们认为海外游戏有望成为新的增长引擎，公司目标未来2-3年海外游戏收入占比达到30%（2020年1季度约为10-11%）。
1季度创新业务收入同比增长28%，收入占比达到18%，主要由音乐和CC直播业务推动。往前看，我们预计未来两年音乐业务将实现三位数增长，亏损率将收窄。此外，我们预计2020年网易严选将同比增长5%；随着公司逐步寻找到增长和健康的库存水平的平衡，我们预计2021年网易严选将重回超过20%增长。然而，与行业其他公司一样，我们预计广告业务将受到宏观经济下行以及竞争的负面影响，这或部分抵消音乐业务的强劲增长。
利润率方面，2020年1季度非通用准则运营利润率提升至30.2%，好于2019年4季度的22.9%和1季度的29.5%。剔除有道，核心业务运营利润率提升至32.2%，好于2019年1季度的30.5%和全年的28.7%。虽然亏损业务收入增加，但是我们预计非通用准则运营利润率将维持稳定，主要受益于费用效率提升。
盈利预测与估值
我们维持2020年收入预测基本不变，下调2020年非通用准则净利润预测3%，主要考虑新游戏相关营销费用；基于本文上述因素，我们上调2021年收入和非通用准则净利润预测1.6%和5.5%。维持跑赢行业评级。考虑强劲的增长前景，我们上调有道和游戏业务估值；我们上调基于分部加总估值法的目标价14%至450美元，对应20倍2021年市盈率，较当前股价具备14%上行空间。目前，网易交易于17.8倍2021年非通用准则市盈率。
风险
新游戏表现不及预期