报告下载：20200421-招商证券-联得装备-300545-持续高研发投入，关注20年OLED国产设备招标
报告摘要：
公司公告19年和20Q1业绩，2019年营业收入6.89亿元，同比增长3.77%，归母净利润8087万下降5.17%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】20Q1收入1.63亿同比下降10%，归母净利2191万同比增长36%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司持续保持较高研发投入水平，积极拓展业务并强化技术实力。19年京东方收入快速增加成为最大客户，20年重点关注OLED设备招标情况，疫情可能加速国产设备替代。预测20-22年归母净利润1.0亿、1.4亿、1.6亿，对应PE为41/31/26倍，维持“审慎推荐-A”评级。
事件：公司公告19年和20Q1业绩，2019年营业收入6.89亿元，同比增长3.77%，归母净利润8087万下降5.17%，扣非归母净利润7537万元下降2.38%。非经常性损益549万元（其中政府补助533万元）。20Q1收入1.63亿同比下降10%，归母净利2191万同比增长36%，其中增值税软件退税增加影响较大。
公司19年收入6.89亿，同比增长3.77%，其中Q4单季1.63亿同比增长16%，增速高于全年。分业务来看，设备类收入6.61亿，占总收入96.0%，同比增长3.54%；夹具类1646万，增长78.8%较快，剩下线体和其他类产品占比均较小。19年综合毛利率34.4%，较18年小幅提升0.2pct，其中四季度毛利率40.5%创单季新高。主营的设备类成本构成主要为直接材料占比80.5%，成本较18年增加7.0%，高于收入增速。
19年净利率有所下降，主要由于研发投入加大导致。尽管19年毛利率小幅提升，但净利率11.7%较18年下降1.1pct。1）销售费用3761万元，同比下降10.7%，费用率5.46%；2）管理费用3800万元，同比增长2.38%，费用率5.52%；3）财务费用1252万元，同比增长5.02%，费用率1.82%，公司财务费用维持在极低的水平甚至早期为负，近两年由于加大资本开支导致部分借款；4）研发费用6692万元，同比大幅增加17.4%。随着龙华新总部和东莞工厂的建成，预计厂房租金和财务费用将大幅下降，规模效应增强。
经营活动现金流大幅改善，货币资金充足，存货和应收账款稳定在合理范围。19年公司经营活动现金流净额6786万元，相比18年-1.06亿有明显改善尽管19年为苹果设备更新小年，一定程度影响公司收入，应收和存货周转率略有下降，但基本在合理水平，应收账款账面价值2.96亿，较去年2.53亿增加16.8%，存货3.82亿较去年3.51亿增加8.8%。由于19年完成2亿可转债发行，年末公司货币资金达到4.05亿，Q1进一步提升至4.60亿。
公司继续保持较高研发投入水平，积极拓展业务并强化技术实力。由于公司下游的面板产业是技术门槛高、固定资产投入较大的产业，且国产面板商如京东方、维信诺、天马微电子等正加码OLED新显示技术的规模化量产，对上游设备提出了更高的要求。国产设备公司通过自主研发从后端模组环节切入，欲逐步实现国产替代，因此研发支出较大。19年公司除了OLED相关设备研发外，还积极拓展车载显示屏设备、AOI检测、大尺寸产线、半导体偏贴和封装设备等，公司拥有研发和技术人员426人，占员工人数39.78%，研发费用占比从18年8.6%提升至19年9.7%，且全部费用化。我们预计随着公司更加积极的业务扩展，并向技术含量和设备价值量更高的前中段面板环节迈进，研发投入还将继续维持在10%左右的高水平。
20年1季度收入1.63亿同比下降10%，归母净利润2191万同比增加36%。Q1单季毛利率28.5%，较19年下降5.9pct，单季度波动或受收入确认影响较大。净利润上升主要由于增值税软件退税款增加所致，测算影响约为大几百万。期间费用方面：销售费用598万增加1.87%，管理费用755万减少12.2%，研发费用1161万减少29.2%，财务费用230万减少18.0%。
19年京东方收入快速增加成为最大客户。公司2019年与京东方累计签订合同金额含税3.35亿元，4个季度分别对应0.46亿、0.14亿、0.70亿、2.06亿，订单季度环比加速。20年3月公司再次公告与京东方成都B7签署订单，2条OLED线贴合设备对应金额含税1.0亿。19年京东方确认收入2.12亿，占销售额30.8%，大半还是以LCD设备为主，预计20年OLED占比将迅速提升。前五大客户合计收入5.62亿，占比81.6%。
20年重点关注OLED设备招标情况，疫情可能加速国产设备替代。过去面板设备主要进口自日本、韩国，受日韩疫情影响设备供应，国产替代诉求有望加强。根据下游需求测算，20年后段设备订单空间80-90亿。其中，京东方成都B7还继续有招标计划，华星光电T4、京东方绵阳B11、重庆B12很有可能在下半年集中招标，天马和维信诺上半年就可能开始招标。
另外，公司在新兴领域（大尺寸面板、汽车电子、半导体偏贴设备）有明显突破。19年公司获得德国大陆集团供应商资格，订单累计含税金额7470万元，包括芜湖大陆和大陆海外的车载电子中控屏、背光组装的贴合线。但考虑到海外疫情对汽车产业链冲击，预计20年大陆等零部件企业资本开支意愿将受到影响。公司19年还大力投入AOI压痕检测、大尺寸面板、半导体封装设备等领域的自主技术开发。
我们长期看好公司深耕技术、延伸产品应用领域、开拓客户方面的能力，随着可转债融资、新总部和工厂的产能释放，公司规模有望迎来加速增长，预测20-22年归母净利润1.0亿、1.4亿、1.6亿，对应PE为41/31/26倍，维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示：市场竞争加剧导致毛利率下降；疫情影响全球消费电子需求，面板企业固定资产投资意愿减弱；全球汽车产业链受疫情冲击，汽车中控屏业务拓展受阻。