20200427-招商证券-立讯精密-002475-一季报业绩达上限，上半年展望逆势高成长
事件：
公司公告2020年一季报，一季度营收165亿元，同比增长83.1%，归母净利润9.82亿元，同比增长59.4%，同时展望上半年业绩增长区间为40-60%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
评论：
1、一季度营收及净利均逆势超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
公司一季度营收165亿，同比大增83.1%，归母净利润9.82亿，同比增长59.4%，达此前预测55-60%区间上限，扣非业绩8.97亿，同比增长72.1%，每股收益0.18元，均超预期。公司解释，面对全球疫情蔓延冲击，公司在疫情爆发初期及时出台各项应对政策，并持续加大疫情防控人员及相关物资投入，通过科学有效方法保障了公司的持续生产运营。在此基础上，公司上下齐心、本着使命必达的精神充分协作，达成了对客户的交付任务，实现了公司业绩的持续增长。
2、无线耳机与通讯引领成长，毛利率下降主因防疫和产品结构影响
尽管受到疫情影响：1）公司营收仍大超预期，主因公司有效保障了明星产品Airpods Pro的生产交付，公司一季度Airpods整体出货量达一千多万（ASP更高的Pro版本出货超500万），明显好于去年同期500万台左右；而另一方面，公司的通讯业务迎来爆发期，在一季度表现比预期多了20-30%，一部分来自行业高景气，另一部分则是来自份额提升。此外，传统平板和PC业务稳健发挥，北美等其他客户以及国内部分智能方案客户的超预期发挥，抵消了收入占比10-15%的手机业务的行业压力；2）公司一季度毛利率同比下降3个点至16%，公司解释主要原因：一是因应公司未来持续高成长的需求，公司在提前的新厂园区建设、团队建设、新品前期投入相较以往幅度增大；其次疫情期间，公司在人员安全照顾和招募成本、防疫物资投入、防控措施等方面的执行上阶段性增大了额外费用；三是部分高成长的产品成本结构中料本费占比偏高，例如无线耳机等。我们认为二季度毛利率将会明显改善；3）公司期间费用率进一步降低，财务费用同比减少超1亿，主因美元升值产生的汇兑收益而去年同期汇兑损失较大，不过公司亦做了套保，在投资收益和公允价值变动中有体现；4）公司应收账款天数从去年Q4的70天进一步下降至61天，存货增加了25.5亿，主要因为受疫情影响导致的部分材料备料增加，以及部分客户销售渠道调整所致，这也能在一定程度解释净现金流增长有限。总体上，考虑公司因疫情额外增加的近2亿成本费用，公司一季度仍能实现净利润59.4%高增长已经实属不易。
3、上半年展望40-60%增长，全年逆势高成长仍然清晰。
公司展望上半年归母净利区间为21-24亿，同比增长40-60%区间，Q2单季对应11.2-14.2亿，同比增长26.5-60.4%区间。在当前行业Q2需求不明朗背景下实属不易。公司解释主要基于公司在不同市场与产品品类的多元化布局和发展，公司在实现业绩快速增长的同时，也不断提升了自身抵御风险能力，降低了疫情带来的负面冲击。我们认为，Q1收入成长动能仍将在Q2延续，当前Airpods Pro供需状况仍然健康，公司在上半年Pro为独家且全年亦有绝对份额，在越南新增的2条Pro产线将在Q2贡献增量，而Airpods 2代虽需求弱一些，但Q2开工天数更长且可进行更好生产安排和成本优化，总体Q2耳机同比环比仍继续向上。我们认为Airpods总体在20年仍将实现8000-9000万销量且Pro占比将达40%；另一方面受益新基建趋势，公司通信业务排单良好，在Q2仍将继续放量；此外，公司Q2成本费用将进一步优化，我们认为上半年达中偏上区间概率较大。对于全年来看，下半年手表组装和Sip业务的新品导入将带来额外收入增量，当前均已小批量出货；最后，对于手机业务，尽管存在砍单或新品延后可能，但在苹果加快研发节奏和促销背景下，总体下滑幅度仍望好于悲观预期，而立讯在马达、声学、连接等零部件持续的份额和盈利优化仍将带来额外增量。总体来说，立讯因更优化的产品结构和优秀的管理能力，20年逆势高增长仍然清晰。
4、21年行业大年可期，前瞻布局和卡位三大领域。
5G+AIOT大势所趋，疫情在20年只是短暂延缓这一节奏，反而给21年带来更大弹性。从苹果来看，5G手机在20年四季度发布后，将在21年迎来全年放量且21年创新依然较大，而耳机和手表在21年亦将持续大改，因而苹果链在21年的确定性更高弹性更大，安卓及其他下游领域亦同理。立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见：1）IoT设备的发展预计将百花齐放，相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家，尤其是TWS无线耳机、手表等，长期TWS耳机的标配化趋势，手表伴随健康功能持续增加打开长期成长空间，立讯在高端市场均有绝佳卡位；另外，原有手机供应链的洗牌，也让零部件及成品的业务延伸增加可能性；2）从产品技术的角度看，通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似，硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化对精密制造的要求不断提高，立讯在5G通信（基站天线、滤波器以及整机、高速连接）等的超预期弹性较大；3）汽车行业未来将向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行，立讯亦已非常前瞻在体内外做好业务储备。面对这样的技术大趋势，公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局，并且在良效率方面取得业界领先地位，公司的核心优势我们在年报点评中已经作了深入分析。
5、维持强烈推荐，坚定看好公司的长线价值。
我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。我们预测20/21/22年营收900/1260/1638亿，归母净利润为65/90/120亿，对应EPS为1.22/1.68/2.24元，对应当前股价PE为35/25/19倍，且未来有超预期空间，当前仍然相对低估，我们维持“强烈推荐-A”评级，并维持中线目标价56元，长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值，招商电子十年首推品种！
风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。