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价值投资研究报告摘要：
■一季度净利润亏损6.5亿元人民币，疫情和卢布汇率下跌影响大
■终端折扣率维持高位并趋于上升，股权激励实施或扰动短期业绩
■下调2020年预测净利润13%，下调目标价至5.2港元，维持中性评级
一季度亏损受疫情和汇率影响，毛利率大跌
一季度收入同比下降45.1%至124亿元人民币，净利润同比下降184.1%，亏损6.5亿元人民币，汇兑损失约6亿元人民币，剔除后接近盈亏平衡。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】业绩要点：1）一季度销量同比下降47%至15万辆（vs.行业-42.4%），ASP较四季度高点环比下降1.8万元（-17.6%）至8.2万元人民币，同比提升0.5千元（+5.9%）；售价超10万元的长城炮销量占比攀升至8%及欧拉占比降至1.8%驱动销量结构改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）规模效应减弱，毛利率同比/环比分别下降6.2ppt/8.3ppt至9.6%的历史低点。3）运费、广告支出减少令销售费用率同比/环比均下降1.1ppt；管理/研发费用率同比提升1.7ppt/3ppt，研发费用同比增加43.5%以加强新四化领域研发；由于汇兑损失，财务费用由净收入转为净支出5亿元人民币。4）经营现金流为净流入5亿元人民币。
以利润换市占率，终端定价压力仍大
预计公司今年将加快产品迭代提高市占率，但品牌力和定价能力仍面临挑战：1）低端车市场受经济下行冲击大，公司目标购车群体的消费能力下降；2）海外疫情蔓延后，合资品牌加大中国市场产品线下探力度。我们从渠道调研获得验证，4月下旬公司产品折扣率均维持在高位并趋于上升，旗舰车型H6折扣在2万元人民币以上，约20%地区甚至放大到3万元人民币。
股权激励计划获通过，或扰动短期业绩
修改后的股权激励计划（A股）4月获通过，原计划因业绩考核权重偏低曾被股东否决，新计划考核要求为2020-22年销量不低于102/121/135万辆，净利润不低于40.5/50/55亿元人民币。股权激励有利于解决高层员工流失问题，提升管理效能。因今年业绩达标条件偏低，首次行权时间在明年，估计公司有较强的年度间业绩管理动机，对今年和明年业绩形成扰动。
维持中性评级，下调目标价至5.2港元
下调2020E/21E/22E净利润预测13%/0%/0%反映汇兑损失，毛利率下降，以及业绩管理潜在影响。预计公司业绩释放周期集中在2021年，故维持2021-22年净利润预测不变。下调目标价4%至5.2港元（前次5.4港元），相当于8x FY21EP/E（前次8.3x），估值倍数下调反映业绩波动风险加大。