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价值投资研究报告摘要：
■受物流影响一季度城轨收入下降44%，二季度城轨业务预计恢复增长
■我们认为铁路总投资上调空间有限，且铁路土建赶工在短期内或对公司业务产生小幅负面影响
■由于公司订单周期短，疫情对收入的影响或将持续到二季度，同时海外产业链停滞对公司的影响仍有待观察。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们维持对公司的中性评级
一季度收入下降25%，城轨影响最大
公司一季度收入下降25%，其中城轨、铁路和新业务板块收入分别同比下降44%/21%/14%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）业务收入下滑主要受疫情影响。而城轨业务下滑更明显主要是由于除了生产端的停滞，也面对物流中断所导致的交付困难。基于物流的恢复，公司预计二季度城轨出货将提速，我们预计公司城轨业务2020年仍可实现20%的同比增长。公司一季度毛利率同比上升0.3个百分点，主要是由于高毛利率的铁路业务占比被动提升所带来的毛利率结构性变化。由于规模效应下降和研发费用的增加，公司最终归母净利润同比下降39%。公司维持全年收入与2019年持平或略增的指引。
有别于基建行业，疫情对公司的影响仍有待观察
轨交设备类公司受到疫情和逆周期调控的影响相对其他行业更为复杂和间接。1）根据《中国经营报》消息，2020年铁路固定资产投资预算由8,000亿元人民币提升至8,200亿元人民币，提升幅度为2.5%。这符合我们之前对铁路投资规模上调空间有限的判断。同时由于铁路投资由铁总统筹，我们担忧在2020年铁路土建部分投资大幅加快的情况下，车辆和养路设备的预算缩减。2）大型建筑企业的订单覆盖倍数往往在3-4倍，工程进度可调控空间大；但铁路车辆订单的交付周期在1年以内，公司一季度基本在交付2019年的订单。如果二季度铁总仍未有新订单推出，将拖慢公司的赶工进度。3）海外疫情影响公司核心零部件供应。由于IGBT新产房的核心设备不能到位，公司已将新厂房的试生产时间推迟至2021年一季度。同时公司目前生产端核心零部件库存可供使用到6月，虽然公司已经制定应对方案，但我们认为仍不排除出现供应短缺或价格提升的可能。
铁路设备投资确实未见明显起色，维持中性评级
我们认为公司一季度收入符合预期，且地铁订单充足，全年完成收入目标难度不大。但铁总及铁路车辆产业链仍未对2020年的车辆采购形成新的指引，全年铁路板块收入仍存较大不确定性。同时由于地铁车辆毛利率偏低，且海外产业链情况未确定，我们维持公司的中性评级和22港元的目标价，对应9倍2020年预测市盈率。