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20200429-浙商证券-粤高速A-000429-2020一季报点评：车流量重估降低成本，关注佛开南段收费期重核
价值投资研究报告摘要：
报告导读
粤高速2020年Q1实现营收2.11亿元，同比下降71.32%，归母净利润微亏0.70亿元，同比下降119.80%，扣非归母净利润微亏0.72亿元，同比下降120.34%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】业绩基本符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
投资要点
免收费政策拖累，业绩短期承压
营收端，ETC优惠由九八折扩大至九五折，叠加疫情下2020年春节假期免收小客车通行费期间延长至2月8日，2月17日开始全国高速路网实行免费通行至疫情防控工作结束，公司2020年一季度营业收入2.11亿元，同比下滑71.32%，由此带动经营性净现金流量下行72.54%至1.42亿元；成本端，车流量重估减少路产折旧，带动营业成本同比下行16.63%至2.15亿元；因此，公司毛利率同比下滑50pts至-1.90%。毛利下滑叠加参股公路经营企业投资收益亏损，公司一季度归母净利润微亏0.70亿元，同比下降119.80%，业绩短期承压。
分流边际改善，改扩建完成，剔除疫情影响预期2020年后收入回升
一方面外部分流影响主要从2019年初开始，到2020年同比影响边际改善；另一方面佛山一环从2020年初开始收费且严查超载，因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流；此外，佛开高速南段改扩建完成后，车道由双向四车道变为双向八车道，对应收费标准将由0.45元/公里变为0.6元/公里，同时配合车流量自然增长，剔除疫情影响，预期2020年之后公司营收将大幅回升。
车流量重估折旧变更，抵冲佛开南段改扩建在建工程转固影响
公司采用车流量法折旧，佛开南段改扩建通车后，预计未来车流量增长较大，因此对折旧所依托的未来车流量重估，带来佛开高速2020年折旧在原预测车流量下的7.07亿元减少为5.92亿元，预计贡献归母净利增量0.86亿元，京珠高速广珠段2020年折旧在原预测车流量下的1.97亿元减少为1.62亿元，预计贡献归母净利增量0.2亿元。两条高速受车流量重估影响对应折旧减少1.5亿元，合计贡献归母净利增量1.06亿元，在一定程度上抵冲佛开南段在建工程转固带来的折旧增加影响。
围绕主业多元发展，盘活投资效率
主业板块方面，存量看改扩建，公司较批复工期提前一年半完成佛开南段改扩建工程，同时参股惠盐高速改扩建也正稳步推进；增量看并购扩张，公司精选省内外优质高速公路投资标的进行分析测算。非主业板块方面，公司主要聚焦两个方向：1）原先高速沿线陈山、横沙、南庄、新基田等闲置地块盘活，目前已经开始地块筛选，年内会加速推动落地实施，争取以出让、开发、招商等形式获取增量收益；2）智慧交通产业布局，利用大股东广东省交通集团的市场资源及应用场景优势，公司目前已抓紧开展近三年智慧交通产业规划。
前期板块超跌，静待超额修复逻辑兑现
看板块，前期投资情绪下杀高速板块估值，超额修复已经开启。我们认为免费通行取消后公司业绩立即恢复，配合后续收费期延长等保障措施到位，那么基于高速公路车流量增速>资金成本，则现金流折现角度看高速板块投资价值有望增厚。
看公司，建议继续关注佛开高速南段改扩建后收费年限延长情况。佛开高速南段当前收费期至2026年，根据现行政策，改扩建后可申请收费期延长，未来继续关注收费期延长审批情况。若收费期得到延长，则佛开高速南段折旧期限将对应延长，成本端折旧压力将进一步得到释放，超额修复逻辑有望强化兑现。
盈利预测及评级
考虑到免费通行的影响，我们假设5月份恢复收费，预计公司2020-2022年归母净利润分别6.85亿元、15.55亿元、14.58亿元。对应现股价PE分别21.7倍、9.6倍、10.2倍。考虑到免费通行后，在板块具有估值超额修复空间，同时公司车流回流有望带动可比口径收入增长，基于“增持”评级。
风险提示：高速公路补偿措施不及预期；车流量增长不及预期；收费期重核进度不及预期。