20180317-中泰证券-帝王洁具-002798-“情定”欧神诺，“帝王”再腾飞
投资要点
帝王洁具收购欧神诺，切入高端瓷砖领域：帝王洁具是亚克力洁具行业龙头；公司于2018年1月完成收购中高端瓷砖企业欧神诺100%的股权，对价为20亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】未来将在洁具和瓷砖的产业、渠道、资本等方面强强联合，展开深度合作。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
瓷砖行业5000亿市场空间，"大行业，小企业"下龙头集中度逐渐提升，品牌企业最受益。瓷砖行业市场空间巨大，新增需求+存量替换（住宅装修占比近6成）确保未来需求保持平稳增长。行业目前CR10仅为10%，近年来龙头企业市占率逐渐提升（按收入口径算，2013-2016年欧神诺、东鹏控股、蒙娜丽莎的市占率从1.53%提高至1.85%）。在地产开发商集中度提升、精装房占比提高和环保持续加码的趋势下，具有资金和品牌优势的大企业市占率有望进一步提高。
欧神诺工程渠道优势明显，助力业务放量；经销商渠道同步推进，自主性或更强。1）公司产品定位中高端，近年来市占率不断提升（2011-2016年，公司15.6%的复合增长率高于行业的9.5%）。2）工程渠道优势明显，有望持续受益地产商集中度和精装修比例双重提升：2014至2016年公司自营工程销售占比均超过55%。2016年主要客户碧桂园、恒大、万科等的合同销售面积增长率分别为74%、75%、34%，且其精装修比例均超过80%，高比例精装房的大客户销售的高增长有助于工程业务持续放量。3）积极拓展云商平台，与传统经销商共发力，2016年营收占比为42%，未来盈利和自主性有望进一步提高。
并购事宜尘埃落定，资本、产业、客户和营销网络协同有望推动强者恒强。1）资本协同助力产能扩充：欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地，充足产能为后续持续释放业绩及提高市占率夯实基础，同时规模效应将进一步提升盈利能力。2）产业协同：帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势，进军陶瓷卫浴事业。3）销售渠道协同：帝王洁具经销商网络强大，收入占比超过70%，但工程渠道客户拓展尚处于起步阶段；欧神诺则拥有强大的工程渠道，与碧桂园、万科、恒大等知名企业建立了全面战略合作关系，客户群稳定。鉴于卫生洁具、瓷砖的客户具有一定重合性，未来在客户资源上有望实现共享，帝王洁具在工程业务方面的拓展有望加速。4）营销网络覆盖区域互补：帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%，欧神诺客户集中在华南和华东，占比为78%，两家的销售网络将实现互补，营销布局有望进一步完善。
投资建议：欧神诺将于2018年一季度并表，我们预计2018、2019年公司归母净利为3.35和5.08亿，当前股价对应18、19年PE为20和13倍，首次覆盖，给予"增持"评级。
风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；并购效应不及预期；环保淘汰落后产能不及预期