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价值投资研究报告摘要：
投资要点
国内生物药领军企业，完成国内生物类似药零的突破。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2010年2月在上海成立，2019年9月于香港证券交易所上市。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前已发展成累计获得全球35个临床试验许可（覆盖15个产品、8个联合治疗方案）的中国生物药领军企业。公司首款重磅产品汉利康？（利妥昔单抗）2019年2月正式获批上市，是国内首个获批上市的生物类似药。
看好支付体系完善下的渗透率提升，2030年国内单抗市场有望达到586亿元。作为世界上目前最畅销的药物产品之一，2019年全球最畅销15种药物中10种为生物药、收入占比达到66%。国内过去单抗药销售规模小，2015年后生物类似药法规明朗、行业进入壁垒大幅提升，单抗的研发从创新申报走向类似药申报，且主流单抗药物成功谈判进入医保，国内生物类似药市场将受益支付方式改变加快放量速度。我们预计随着利妥昔单抗、曲妥珠单抗等生物类似药逐步上市，2022年中国市场规模有望增长至169亿元，2017-2022 CAGR达到70.9%。
汉利康：中国首个生物类似药，2020年产能瓶颈释放后有望快速上量。利妥昔单抗联合化疗是非霍奇金淋巴瘤（NHL）一线疗法，2019年全球销售65亿美元，国内25.05亿元（增长21%）。原研美罗华2000年进入中国，2017年谈判进入医保后市场渗透率逐步提升。汉利康是中国首款根据《生物类似药指导原则》获批并以商业形式推出的生物类似药，已被列入国家医保目录及国家基本药物目录。目前汉利康100mg定价是1398元/支、为原研的61%左右。我们认为国内NHL市场空间可达58亿元左右；未来随着类风湿性关节炎等适应症的获批，市场空间有望进一步扩大。公司比竞争对手进度领先1年以上，有望抢占较大市场份额。2020年4月补充申请获批增加原液2,000L生产规模及2,000L生产设备后，汉利康生产设备从500L提升到2000L，总产能从2,000L提升到14,000L，我们预计2020年汉利康有望快速上量。
不仅仅是汉利康，公司3大重磅单抗品种进入上市倒计时。（1）HLX02：国内市场空间达67亿，有望于2020年下半年获批。曲妥珠单抗用于治疗HER2阳性乳腺癌等，2019年全球销售61亿美元，国内销售45.72亿元（增长67.2%）、潜力巨大。HLX02是首个申报生产的曲妥珠单抗生物类似药，有望在2020年下半年获批上市，对应乳腺癌治疗市场空间可达67亿元。（2）HLX03：有望于2020年下半年获批上市，分享国内TNFα类生物药大市场。阿达木单抗用于治疗类风湿关节炎等，作为全球药王2019年销售192亿美元。过去由于类风湿病在国内的认知率低、支付体系不支持等原因销售情况并不理想，2018年整体市场规模仅20-30亿左右。目前阿达木单抗治疗类风关年费用约3.35万元，相比过去19.8万大幅下降83%。未来随着医保支付水平的提升、阿达木单抗药物的价格可及性提升，我们预计市场规模有望实现10倍以上增长、达到250亿以上。HLX03有望于2020年下半年获批上市，分享国内TNFα类生物药大市场。（3）HLX04：已完成临床Ⅲ期患者入组，有望于2020年下半年报产。贝伐珠单抗用于治疗结直肠癌、非小细胞肺癌等，2019年全球销售71亿美元，国内销售28.78亿元（64.1%+）、长期成长性好。我们认为国内贝伐珠单抗治疗结直肠癌和非小细胞肺癌的市场空间在57亿元左右。公司贝伐珠单抗类似药HLX04已完成临床Ⅲ期患者入组，有望于2020年下半年报产，成为首家拥有转移性结直肠癌临床Ⅲ期数据的贝伐珠单抗生物类似药开发商。
差异化的联合疗法开发战略，PD-1单抗有望快速突出重围。肿瘤免疫检查点药物抗PD-1/PD-L1单抗作为革命性产品，上市以来收入实现快速增长，2019年全球收入超过218亿美元、同比增长42%。我们预计国内市场规模有望达到480亿元。公司2019年下半年快速推进HLX10（PD-1单抗）5个联合疗法的临床Ⅲ期，未来有望和生物类似药联用形成差异化的竞争优势。公司HLX10针对MSI-H/dMMR单药适应症在2019年4月首次公示进入临床Ⅱ期，国内招募60人，我们预计顺利有望在2020年底或2021年初以单药临床Ⅱ期数据申报上市，加速PD-1单抗的商业化进程。
我们预计复宏汉霖2023年分成前整体销售收入有望达到56亿元左右，2029年销售收入有望达到135亿元左右。
盈利预测与估值：2019年第一个产品汉利康开始商业化销售，考虑在研产品的研发成功率，我们预计复宏汉霖2023年分成前整体销售收入有望达到56亿左右，2029年销售收入有望达到135亿左右。采用现金流量折现法，我们测算认为复宏汉霖的合理估值为401亿元人民币、即446亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：核心品种汉利康等销售放量不及预期的风险，品种降价超过预期的风险，在研产品进度不及预期进而影响DCF模型估值的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，政策不确定性的风险。