投资要点
长期和保障型产品增速较快，2019上半年新业务价值增长在上市同业中领先
国寿创造自由现金流的能力开始改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们使用核心资本减去最低资本的方法来测算偿二代口径下自由盈余的创造能力，2012-2018年国寿自由盈余复合增速仅为3.7%，表现较弱。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但2019上半年创造的自由盈余达到了774.5亿元，公司的经营情况发生了改变。
负债端结构优化，2019上半年表现显著强于上市同业。在保单结构上，国寿10年期及以上新单保费方面同比增加68%至380.8亿元，在产品类型上，2019上半年国寿长期保障类新单规模占首年期交的比重提升5%，当前针对高、中、低客户群，国寿形成了差异化的产品线，长期保障型和储蓄型并重的发展势头较为明确，上半年新业务价值率同比提升4.6ppts至27%。在人力发展上，国寿上半年保持较快的增员率，开展高产能人力发展项目，上半年月均星级人力同比增加46.9%至15.62万人，新晋升主管培育加速，一季度晋组率3.11%，较去年同期高出1.3 ppts，同时由于月均销售保障型产品的人力大幅提高52.1%，而保障型产品佣金率较高，使得留存有所优化，上半年国寿代理人月均Nbv同比上升26.5%至3362元，位列行业第二。下半年要面临的挑战可能在于新人高增长之后如何转化为举绩人力，如何提高连续举绩人力数量以及高产能代理人的占比。
负债端的优秀表现来源于逐渐适应长期保障销售和机制改革红利的释放
国寿保障型保单基数较小，存量和增量客户空间充足。国寿虽然在00年代就推出过康宁系列保障型产品，但过去几年长期保障业务发展较为滞后，2018全年的长期保障新单（包括主险）规模约在220亿元左右，小于总保费规模体量仅为其38%的太保，较体量接近的平安相差接近300亿，基数较小，但自2019年以来，国寿逐渐培育出了长期保障产品销售的能力，后续发展空间较大。从存量客户来看，当前国寿有2.97亿份有效长期保单；从增量空间来看，根据高盛对中国城镇人口的拆解，中国潜在的重疾险客户数约在2亿人左右。
生产单位活力激发，鼎新工程持续推进。国寿2018年末提出的重振国寿的内核是“三大转型，双心双聚和资负联动”，其中双心双聚指的是以客户为中心和以生产单元（县支公司和职场）为中心，2019年上半年国寿各生产单元按照自身体量和经营现状，开展了多个卓有成效的专项项目，例如江苏实施“机构分类分级”，湖北开展“康宁+”，陕西聚焦“保障型连续举绩”，重庆建设“双高体系”，南京实施“二早管练”等销售模式创新，释放改革红利；国寿当前正在推进“鼎新计划”，目标是强总部，精省域，优地市，活基层。
国寿经营性现金流改善，2019上半年投资收益理想
经营现金流改善提高投资效率。受益于退保率的优化（由去年同期的4.30%下降至当期的1.43%）和赔付支出的大幅减少（由去年同期的956亿元下降27.6%至692亿元），国寿经营性现金净流入1503亿元，较去年同期的441亿元增加240%，经营现金流的改善拉动国寿上半年投资资产同比增长15.07%至33041亿元，自2012年以来增速首次超过平安，经营现金流的改善在防范风险的同时拉升投资效率，提升投资收益。
国寿上半年投资收益率较为理想，加大长期股权投资。国寿上半年投资正偏差占期初内含价值的3.3%，高于平安的2.57%，8.24%的综合投资收益率也处于历史高点。国寿加大长期股权投资的力度，分别在7月30日和8月5日以保险资金港股通二级市场买入的形式举牌中广核电力和中国太保港股，账面价值分别为10.88亿元和41.11亿元，以当前的股价测算中广核电力和太保H股的股息率分别为3.85%和5%，我们认为加大长期股权投资是国寿应对2022年即将实施的IFRS9财务法则和增强稳定投资收益的合理举措。
投资建议：我们认为国寿2019年以来偿二代口径下自由盈余的有效增长，保障型新单销售能力的逐渐体现，代理人增速优于同业，双心双聚的改革红利释放，投资端通过市场对标等机制竞争力加强，国寿的公司经营有了明显的改善，我们预测国寿2019-2021年每股内含价值为33.29,37.96和43.24元，当前股价对应PEV分别为0.89,0.78和0.68，首次覆盖给予买入评级。
风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期。