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20200429-中信建投-大北农-002385-养猪业务高景气，饲料盈利向好一季度业绩高增
价值投资研究报告摘要：
事件
公司发布2019年年报和2020年第一季度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
2019年公司实现营业收入165.78亿元，同比减少14.11%；归属于上市公司股东的净利润为5.13亿元，同比增长1.26%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.29亿元，同比增长180.70%；基本每股收益0.12元；每10股派发现金红利2.30元。
2020年第一季度公司实现营业收入40.81亿元，同比增长0.58%；归属于上市公司股东的净利润为4.65亿元，同比增长1298.16%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.84亿元，同比增长869.38%；基本每股收益0.11元。
我们的分析和判断
受非瘟影响营收小幅下滑，降费增效下利润微增
公司主营业务为饲料、生猪养殖、种子和动保业务。2019年业务收入占比分别为78.89%、11.78%、2.44%、1.32%。
饲料方面。2019年公司加大对禽料、反刍料等的推广力度，反刍料销量同比增加9.72%，水产饲料销量同比增加3.84%，禽用饲料销售亮眼，销量同比增加113.64%至18.18万吨。受非瘟影响，猪饲料销量同比减少25.40%至279.18万吨。饲料销售总量同比减少17.52%至379.20万吨；销售收入同比减少21.77%至130.40亿元。
生猪养殖方面。2019年，受非瘟影响，国内生猪存栏持续下滑，生猪供求关系紧张，生猪价格持续上涨并创历史新高。公司2019年合计164.18万头，同比减少16.47%，但在猪价高位背景下，生猪销售收入同比增长45.64%至19.20亿元。
种子方面。2019年种子销售数量为1846.88万公斤，销售收入4.03亿元，同比增长2.98%。其中水稻种子销售收入2.80亿元，同比减少1.94%；玉米种子销售收入突破1亿元，同比增长20.20%。
经营管理效率提升方面。2019年公司进一步贯彻降费增效策略，期间费用下降。其中销售费用同比下降26.19%；管理费用同比下降约3.94%。由于市场融资环境的变化，公司融资成本有所降低，同时公司提高资金使用效率，财务费用同比下降17%。
猪价高位运行，生猪养殖板块带动一季度业绩高增
一季度猪价高位运行。据Wind数据，第一季度生猪均价为36.37元/公斤，价格区间为33.50-37.94元/公斤。销售均价方面，公司1-3月商品猪销售均价分别为35.39、37.82、34.64元/公斤，较上年同期涨幅较大。
2020年公司加强生物安全管理，狠抓非洲猪瘟疫情防控，积极稳定生猪生产，受益于生猪销售价格较上年同期大幅上涨，生猪业务利润同比增长较大。1-3月公司累计销售生猪23.95万头，同比减少54.99%，累计销售收入10.84亿元，同比增长71.52%。公司养殖业务盈利水平提升迅速，一季度盈利约2.0-2.5亿元，头均盈利约835.07-1043.84元。
饲料方面，公司继续优化产品结构，大乳猪料销量占比40%，较去年同期提高了10%左右；高端猪料销量占到49%，较去年同期提高大于10%。同时，公司进一步贯彻提效降费策略，费用同比有所下降，饲料业务利润同比增长，一季度饲料盈利约2.5亿元。
猪料销售预计加速改善，生猪产能储备充足，猪价高位背景下养殖业务有望继续贡献明显业绩增量
公司饲料销售结构中以猪饲料为主，2019年猪料销量占比73.62%。2020年第一季度生猪产能持续恢复，一季度末生猪存栏32120万头，较上年四季度末增长3.5%，其中能繁母猪存栏3381万头，增长9.8%。据农业农村部数据，2020年3月全国能繁母猪存栏量环比增长2.80%，已实现6个月环比增长。我们预计公司饲料销量在猪料向好的驱动下有望逐步改善。
生猪养殖方面。截至一季度，公司生产性生物资产为2.71亿元，环比增长60.20%，拥有12万头能繁母猪，14多万头的后备母猪。其中大部分是二元母猪，公司的原种群是行业里保存比较好的。
2019年10月至今，国内母猪的存栏持续回升，生猪基础产能持续恢复，但是反应到新生仔猪的数量来看，2月第一次出现环比增长，对应到后期生猪出栏预计要在8-9月左右。2020年上半年生猪市场供应仍面临较大压力，三季度开始市场供给将逐步增加。
从外部因素来看，2020年猪肉进口会进一步增加，但受全球贸易量制约，增幅有限。此外新冠肺炎疫情在一定程度上会影响生猪生产的恢复。我们预计2020年供给恢复以母猪存栏为主，2020年仍然是生猪供给紧缺的一年，生猪价格将维持高位运行。
二季度随着复工复产的恢复，消费逐渐复苏，二季度猪肉供需面临生产基数低、进口不确定性增加、消费回升三重因素叠加的压力，猪价或在5-6月迎来反弹。
公司生猪业务产能储备充足，养殖业务盈利能力不断提升，猪价高位背景下，养殖业务有望继续贡献业绩增量。
转基因育种持续推进，看好公司种业未来发展潜力
2020年1月21日，大北农生物技术公司的转cry1Ab和epsps基因抗虫耐除草剂玉米DBN9936在获得在北方春玉米区生产应用的安全证书，该玉米对玉米螟、棉虫、棉铃虫等均有较好的抗性，能耐四倍草甘膦，并对草地贪夜蛾也有一定抗性。同时，公司第二代转基因玉米可以做到100%抗草地贪夜蛾，已经基本走完前面的必需流程，目前仅剩申请安全证书这一环节。此外，公司研发的转基因大豆转化事件DBN-09004-6于2019年2月获得阿根廷政府颁发的种植许可。
我们认为，公司在转基因育种领域技术储备丰富，目前国内仅两家公司获得转基因玉米事件安全证书，未来若国内转基因玉米品种商业化成功落地，公司国内的玉米种子业务将快速进入行业头部行列，成为公司业绩新驱动。
投资建议：
我们预计2020-2021年公司营业收入分别为248.45亿元和281.00亿元，同比增长分别为49.89%和13.10%；净利润分别为24.63亿元和27.01亿元，同比增长分别为381.05%和9.66%，对应的P/E分别为13.9x和12.7x，维持公司“买入”评级。
风险因素：
非洲猪瘟等疫病影响饲料、动保产品需求的风险；生猪销售价格大幅波动的风险。