20180129-中信建投-帝王洁具-002798-“王”“神”牵手，瓷砖龙头，地产工装新成长
帝王洁具收购欧神诺以及配套融资顺利落地，规模效应明显，毛利率有望提升，而欧神诺借助上市公司平台，资金实力、产能、客户持续开拓，启动新成长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此篇深度报告将从欧神诺所处行业情况及欧神诺（下称公司）的竞争视角，挖掘公司的潜在价值。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
公司概况：（1）被帝王洁具收购，及时登陆A 股市场。欧神诺被帝王洁具收购后，帝王洁具持有欧神诺99.99%的股份。帝王洁具的实际控制人为刘进、陈伟、吴志雄先生，三人合计持有帝王洁具45.33%的股份，鲍杰军先生持有帝王洁具10.43%的股份。（2）瓷砖行业龙头，业绩稳健提升。2012-2016 年，公司营收由9.47 亿增长到18.13 亿，年均复合增17.63%；归母净利润由0.57 亿增长到1.61 亿，年均复合增29.64%；2017年上半年实现营业收入9.08 亿，同比增34.32%；归母净利润0.82 亿，同比大幅增长58.75%。
行业：瓷砖市场空间5000 亿，龙头企业市占低。2010-2016 年建筑陶瓷行业销售收入从2544 亿元增加至4550 亿元，年均复合增长率为10.17%。但我国瓷砖行业集中度低，A 股市场前四大瓷砖企业2016 年市占率合计仅有2.27%。
竞争对比：欧神诺工装市场行业领先，盈利能力稳步提升。业绩方面：公司营收增速行业领先，2017H1 收入同比增长为34.23%。盈利能力上看，公司毛利率提升幅度较大，2017H1 达到35.01%，净利率达到9.06%，与同业相比水平相当。渠道方面：欧神诺工装收入占比大，B 端龙头地位稳定；C 端来看，线下门店东鹏覆盖度最广，线上渠道欧神诺C2B+O2O新模式行业领先。
公司成长新驱动：（1）成品房发展大势所趋，工装龙头潜力大。2015-2017H1，公司自营工程模式收入占比均在55%以上。随着工程端装修市场规模将快速增长，公司凭借龙头地位可在该领域可以取得较大的市场份额。（2）地产行业集中度提升，公司与客户共同成长。龙头开发商万科、碧桂园、恒大的市场占有率已由2012 年的4.38%提升至2016年的8.90%。2016 年，公司对这三家地产龙头的销售金额占营收比重合计52.56%，公司将随房地产行业集中度提升进一步提高其在建筑陶瓷市场的占有率。（3）产能稳步释放。公司拥有两大生产基地，产能合计为2450 万平方米；17 年9 月公司与广西藤县政府签约，拟投资建设高端建筑陶瓷生产基地；帝王洁具收购欧神诺后拟投资扩建大规模瓷片生产线和仿古砖/抛釉砖生产线，新增产能将于18、19 年集中投产。（4）云商平台落地，C2B+O2O 模式打造新增长。公司的云商平台结合3D 云设计软件、O2O 线上体验交互系统，并依托线下体验馆，打造C2B+O2O 新模式，可推动公司实现业绩新增长。（5）卫浴、瓷砖龙头强强联合，凸显协同优势。帝王洁具并购欧神诺完成后，二者在渠道、产品方面将发挥出巨大协同作用，业绩增长将再添新动力。
投资建议：我们预计帝王洁具2017-2019 年净利润为0.56、0.61、0.66 亿，欧神诺净利润为2.00、2.80、3.80 亿，合计备考利润为2.56、3.41、4.46 亿，目前总市值67 亿元，PE 分别为26.2x、19.6x、15.0x，维持“买入”评级。
风险提示：房地产销售面积大幅下滑，行业竞争大幅加剧。