20200110-中信建投-广联达-002410-深度报告：云图已现，决胜蓝海
海外启示：集成化或标准化是全球BIM发展趋势
通过研究美国、英国、欧洲、日本的BIM发展历史，可发现政策推动、标准制定、建筑IT厂商推动是海外BIM发展的重要助推力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时BIM软件协作是行业发展的刚需，目前英美以BIM设计为核心、开放API的方案为主，欧洲与日本以统一数据格式，建立IFC标准或设立联盟的方案为主。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从数字化设计软件龙头Autodesk在BIM领域约20年的发展历史来看，建模型—用模型、设计—工程建设全生命周期、软件—硬件+物联网+大数据、本地部署—云端迁移是国外BIM龙头企业的发展路线。Autodesk于2002年通过收购三维设计软件公司Revit开启BIM市场战略之路，并逐步放弃将CAD产品线“BIM化”的思路，而将二者融合发展，通过OpenAPI实现各软件的交互与协同共享。于2007年将BIM应用延伸至施工和运维管理阶段，2014年正式提出云转型战略发展。
国内发展：BIM进入3.0阶段，广联达打造“平台+组件”有望领跑行业
2018年开始，国内工程建筑各类参与方开始意识到通过BIM进行项目全过程应用的重要性。2011年以来住建部颁布多项政策纲领推动建筑信息化，2014年至今已有30个省/市/自治区出台相关政策，乃至给予补贴/税收优惠以激励BIM应用。国家级BIM六大标准只剩最后一部（存储标准）处于报批中状态，预计即将实施，我国BIM标准体系已基本建成。
广联达于2009年开始BIM研究，2014年正式发布BIM5D平台产品，通过BIM建造+智慧工地+数字企业产品，打造了岗位级-项目级-企业级一体化应用体系。历经2018年的部门整合与2019年发布的数字项目管理平台后，公司将组织架构、渠道与产品进行了深度整合，以“平台+组件”模式组合销售，打通数据并集成至平台统一汇总建模，利于增强客户粘性且未来可延伸更多增值服务。国内竞争对手受企业规模、地域限制及资金约束等因素影响，主要从特定细分环节、或单点的应用挖掘起步，相较而言广联达的平台化产品更具竞争优势。
造价业务：2020年转云收官将至，云造价年收入30~50亿元可期
广联达2015年开始落地云产品，分区域阶段实现造价云转型，转型区域第一年转化率为40%~50%，到了第二年基本实现在80%~85%，节奏非常顺利，预计2020年后将基本完成转型。
2016年以来公司销售费用率持续下降，预收账款节节攀升，从还原后收入增速来看，2019年开始公司收入已显著脱离周期波动。我们测算未来增量用户转化后年订阅费将达到33亿元，考虑增值服务带来的ARPU值提升订阅费有望达到42亿元。
公司估值与推荐：
（1）造价业务：假设按照账号购买率增加付费用户数40%、盗版用户转化30%计算，同时考虑以工程信息服务为主的服务提升云计价订阅费200元，估算出2021年公司云造价订阅年收入约34.7亿元。参考Autodesk及Adobe转型成熟期的估值，给予广联达12倍PS，并以9.4%的WACC折现，得出2019-2021年造价业务估值分别约348亿元、381亿元、412亿元；（2）施工业务：结合公司发展预期假设2019-2021年施工业务收入增速分别为30%、45%、45%，净利率分别为8.2%、14.2%、19.8%，2018-2021年收入三年复合增长率约40%，假定2019-2021年分别按照1.2/1.2/1.1的PEG给予估值，则得出2019-2021年公司施工业务估值分别约36亿元、94亿元、158亿元。综上，测算广联达2019-2021年总估值分别为384亿元、475亿元、570亿元，给予“买入”评级。
风险提示：
1、宏观经济波动对公司主营业务产生影响的风险；2、剩余转型区域云转型进度不达预期的风险；3、施工业务整合后销售不达预期的风险；4、下游客户对BIM产品接受程度及进度不达预期的风险。