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价值投资研究报告摘要：
事件
4月15日，维达国际发布2020年一季度业绩预告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2020年一季度实现营业总收入34.19亿港元，同比增长16%；经营溢利5.27亿港元，同比增长55%；净利润3.77亿港元，同比增长65%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
简评
受益木浆低位，产品结构优化，20Q1业绩保持靓丽
2019年公司将坚持“卓越发展，个护换新”，注重产品创新和运营效率提升，充分发挥电商优势，维持核心纸巾业务，发力个人护理业务。业绩方面，2019年公司营业收入160.74亿港元，同比增长8%；经营溢利15.7亿港币，同比增长53.9%，；净利润达11.38亿港元，同比增长75.3%。受益于木浆价格低走及产品组合持续优化，2020年一季度公司实现营业收入34.19亿港元，同比增长16%；经营溢利5.27亿港元，同比增长55%；净利润3.77亿港元，同比增长65%。
分业务看，2019年公司纸巾业务收入132.5亿港元，同比增长9.4%，毛利率同比增长3.8pct至31.4%，主要受益于木浆价格下跌以及维达立体美、维达超韧及得宝等高毛利产品系列的持续放量；个人护理业务收入为28.2亿港元，同比增长1.9%，毛利率同比下降1.3pct至29.1%，一方面受益于公司电商及传统渠道持续拓展，另一方面产品进行本土化生产及优化设计，市场渗透率稳步向好。截至2019年12月31日，造纸设计年产能为125万吨，主要系公司湖北基地新增6万吨产能。
分渠道看，公司GT、B2B、KA、EC渠道收入分别为49.8、24.1、40.2、46.6亿港元，同比增长-1.5%、1.3%、8.0%、25.3%。公司电商渠道持续快增，主要由于公司领先于行业，早在2012年便成立电商团队，重视与各大电商平台建立长久及良好的合作关系，凭借先驱优势，国内电商渗透率持续提升。
盈利能力持续修复，费用管控得当
2019年公司整体毛利率为31.0%，同比增长2.90pct，预计与浆价持续下跌以及公司高端产品占比提升有关。受益于毛利率上升以及费用管控得当，2019年公司净利率为7.1%，同比增长2.7pct。
期间费用方面，2019年公司销售费用率同比提升0.02pct至16.01%；管理费用率同比提升0.22pct至5.32%；财务费用率同比下降0.20pct至1.32%。
疫情催化湿巾需求，健康习惯升级，浆价预期仍低位运行
当前疫情持续催化防控物资需求，受到情绪影响，具有卫生、杀菌、隔离功能的卫生湿巾备受市场欢迎，同时，还有望培养消费者的习惯，推动国内湿巾的持续普及，中长期利好生活用纸产品结构的升级。疫情期间，生活纸龙头公司3月起发货逐步恢复，物流影响基本较小，同时如维达国际最早发展电商、线上维持快增，卫生用品必需品优势凸显。
浆价仍处于低位，毛利率有望继续提升。由于全球疫情仍处于持续蔓延状态，在需求疲弱、库存高企的情况下，叠加全球纸浆市场新产能不断投产，我们判断2020上半年纸浆价格仍将处于低位运行，伴随公司持续提升高毛利产品占比，公司毛利率仍有望继续提升。将有望带来公司盈利弹性。
投资建议：
我们预计维达国际2020-2021年营业收入分别为170.35、185.51亿港元，同比增长5.98%、8.90%；归母净利润分别为15.30、16.86亿港元，同比增长34.42%、10.25%，对应EPS分别为1.28、1.41港元/股，对应PE分别为16.3x和14.8x，维持“增持”评级。
风险因素：
疫情影响超出预期；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；行业竞争大幅加剧等。