价值投资研究报告下载：
20200429-中信证券-大秦铁路-601006-2019年年报及一季报点评：19H2人工成本增11％，债转股或摊薄EPS
价值投资研究报告摘要：
2019年扣非业绩降6.3%，或由下半年需求偏弱致货运周转量降9.3%、人工成本增10.7%所致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前电厂高库存、日耗煤仍50~60万吨震荡叠加检修临近，我们下调全年大秦线运量预测至3.99亿吨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司计划未来3年分红均不低于0.48元/股，但并购资产盈利能力仍需观察，债转股或摊薄EPS30%。下调至“持有”评级。
▍2019年扣非业绩下降6.3%，或受需求偏弱和人工成本增长拖累，疫情冲击导致2020Q1净利润下降36%。2019年实现营业收入799.2亿元，同比增长2.0%；实现归母/扣非净利润136.7亿/137.4亿，降幅6.0%/6.3%，略低于我们138亿的预期。毛利率下降2pcts至22.8%，下半年需求偏弱导致货运周转量降9.3%，同期人工成本同增10.7%拖累业绩增长。疫情冲击导致2020Q1收入下降18.1%，人工成本、折旧等成本刚性导致净利润下降35.8%至25.7亿，毛利率下降7.4pcts至18.6%，为上市以来Q1最低值。
▍侯月线货运增量对冲部分下滑，目前电厂需求偏弱叠加高库存，下调大秦线2020年运量预测至3.99亿吨。2019年大秦线完成运量下降4.5%至4.31亿吨，侯月线运量增长17.2%部分对冲大秦线运量下滑，全年整体货运周转量降低3.8%至3845亿吨公里。预计2019年古店口接入煤炭进一步降至500万吨左右，作为承运人山西地区煤炭增量或为货运收入增长2.3%主要动力。2020Q1新管疫情冲击产业上、下游，其中3月上游煤矿产能基本恢复，但复工复产慢于预期导致需求偏弱，Q1大秦线煤炭运量下降20.4%。目前电厂日耗煤量仍50~60万吨震荡，5月大秦线迎来春季检修，下调全年大秦线运量预测至3.99亿吨。
▍19H2人工成本增长10.7%，料未来持续传递至利润端，未来3年分红不低于0.48元/股。在收入端陷入瓶颈时，成本优化低于预期。2019年占比近30%人工成本增长8.6%，其中下半年增幅环比提升4.5pcts。2019年与维修相关的4项成本减少难以抵消前3大成本增长，预计未来人工成本增长或持续传导至利润端，成本端存在较大改善空间。同时公司披露2020年~2022年每股派发现金股利原则上不低于2018年，即0.48元/股（含税），对应目前市值股息率7.1%。具体分配方案由董事会根据公司实际情况制定后提交股东大会审议通过。
▍拟发行不超过320亿可转债，收购资产贡献正向利润尚需时日，摊薄30% EPS侵蚀长期价值。公司公告拟公开发行可转换债不超过320亿元，主要用于收购收购太原局集团土地使用权和太原铁路枢纽西南环线51%股权。山西、河北两省9161.5万平方米土地使用权对价283亿，降低土地租金上涨风险(2019年3.8亿元)，但对比可比公司土地价值变现存在较大变数。拟以39.8亿收购太原铁路枢纽西南环线51%股权，收购对价对应1.8PB，公司预计2020年该项目亏损1.5亿。目前具体方案尚未公布，假设债股转换比率为1，对应目前市值预计摊薄EPS30%，公司长期价值或受侵蚀。
▍风险因素：疫情控制低于预期，并购摊薄EPS超预期；动力煤需求弱于预期。
盈利预测、估值及投资评级。2019年下半年需求偏弱致货运周转量降9.3%、同期人工成本同增10.7%拖累业绩增长。目前电厂日耗煤量仍50~60万吨震荡，5月迎来春季检修，我们下调全年大秦线运量预测至3.99亿吨。根据年报数据我们调整2020-22年EPS预测为0.75/0.90/0.93元(原预测2020-21年EPS为0.86/0.98元)。公司计划未来3年分红均不低于0.48元/股，但并购资产盈利能力仍需观察，债转股或摊薄EPS30%。下调至“持有”评级。