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价值投资研究报告摘要：
公司是全球领先的休闲度假村集团，资源壁垒深厚，管理经验丰富。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】看好国内休闲游市场增长潜力，公司作为稀缺性标的有望长期受益于品质升级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）首次覆盖，给予“买入”评级。
▍休闲游景气穿越周期，国内市场尚处萌芽。近20年全球主要目的地休闲旅游市场消费规模CAGR约3.9%，长期增长趋势向好。对标欧美发达国家，国内休闲游频次和人均消费提升空间显著，世界旅游业理事会（WTTC）预计未来5年国内休闲游市场复合增速可达12.2%。结合历次经济危机前后表现，娱乐消费均呈现明显的反弹与复苏。随着人口结构调整和新一代父母观念变化，预计亲子度假将为休闲游市场贡献生力军，国内优质度假产品供给缺口将进一步扩大。
▍精致“一价全包”，打造高端一站式目的地。公司是聚焦休闲度假的全球领先综合性旅游集团之一，旗下Club Med度假村经营稳健，通过轻资产管理输出快速落子中国市场，我们测得其潜在扩张空间可达40-50家以上。此外，公司紧扣中高端游客需求，强化内容运营、营销推广和规划布局，通过将“一价全包”理念和体验性旅游产品注入休闲游目的地，先后在三亚、丽江和太仓落地拳头产品。长期来看，预计三亚、丽江、太仓项目稳态贡献收入约19.5亿、5.3亿、19.7亿，EBITDAMargin可达约43%-45%。
▍优质资源卡位，前瞻产业布局。公司网罗全球资源后基本实现全产业链覆盖，广泛的度假村网络难以被复制。管理层较早意识到国内休闲游消费的巨大潜力，凭借丰富运营经验进行前瞻性布局。公司自主打造的FOLIDAY生态系统，在各业务间形成资源共享、交叉销售，充分发掘和整合更多变现机会。公司资产模式虽重、财务杠杆偏高，但通过配套地产销售快速回笼资金的方式形成相对良性的资金循环，旅游项目爬坡期后预计将贡献稳定现金流和长期回报。
▍风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响；疫情造成的持续性影响；新项目地产预售情况不达预期；Club Med管理输出模式在国内市场推广进展低于预期。
▍投资建议：疫情造成短期财务影响较大，预计2020-22年公司归母净利约为-2.75亿、6.70亿、8.52亿元；经调整后EBITDA分别为27.1亿、48.4亿、52.9亿元。对应21年动态PE约11x，EV/EBITDA约8x。我们认为短期估值水平难以体现对未来新项目的成长预期，采用分部估值法来看：2021年Club Med和亚特兰蒂斯给予动态EV/EBITDA约7x和12x，对应存量项目约229.3亿元；丽江、太仓按现金流回报测算对应NPV约51.6亿元；扣减有息负债后资产净值约210.7亿元。综合考虑流动性等因素，40%折现后价值约126.4亿元，对应每股价值10.2元（折合11.2港元）。疫情致当期业绩和估值均回落，股价存在较大修复空间；首次覆盖，给予“买入”评级。