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20200415-中信证券-科技行业美股科技巨头系列报告1：Facebook，短期挑战与长期机遇
价值投资研究报告摘要：
核心观点
作为全球最大社交平台，Facebook全球活跃用户数超过20亿，在线广告市场份额亦超过20%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预计疫情将导致短期广告主预算出现明显缩减，但线上化趋势将在中长期得到进一步强化，并推动广告主预算持续线上化转移。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们判断，公司大幅投入阶段已基本结束，产品、货币化层面进展积极，监管尾部风险相对可控。我们预计公司中期仍有望维持20%以上的营收增速，运营利润率亦有望趋于稳定。
▍公司概况：全球在线社交龙头。伴随全球互联网用户增长至39亿，公司依靠社交媒体与IM两大矩阵，用户从6亿增长到29亿，Facebook亦成长为市值超6000亿美元的社交巨头。过去十年，公司以广告作为主要变现方式，2018年收入558亿美元，广告收入占比超过98%，是全球最大的数字广告商之一。2019以来，公司在经历数据隐私、反垄断等多项监管措施以及开支大幅增长后，运营利润率逐步趋于稳定，各项业务进展顺利。预计疫情将对公司短期业绩带来一定压力，但长期线上化趋势的加强，将对线上广告市场、公司平台用户规模&商业变现等形成明显的正向支撑。
▍广告业务：预计短期承压，中期能见度依然理想。受疫情冲击，公司业绩短期料将承压，但中长期成长路径依然清晰：1）新兴市场用户渗透。2019Q4公司90%以上的用户增量来自海外，其中亚太占比50%。2018年印度、印尼的互联网渗透率分别为42%、33%，智能手机渗透率分别为28%、27%，移动广告的渗透率与中美存在较大差距；2）广告在线化、按效果计价。美国2015Q1-2019Q2网络广告从132亿美元增长到299亿美元，仍保持近20%的增速，疫情冲击下，超过35%的广告主依旧选择增加移动终端的投放，并选择更为精准有效的方式以降本增效；3）全球广告市场集中度提升。疫情冲击下中小广告以及户外广告商面临较大压力，叠加监管政策的趋严使得部分长尾企业退出广告市场，公司在行业的地位料亦将提升；4）广告加载率提升、广告主拓展等，Stories 400万广告主占公司全系比重不足50%，Instagram只有不足13%的用户（2019Q1）参与购物活动，IM矩阵覆盖了超过4000万的活跃商务联系以及30万活跃客服，货币化空间巨大。随着公司在内容端的投入以及视频广告的推出，中长期广告市场亦值得期待。
▍新兴业务：电商、支付、AR/VR等值得期待。2019Q1美国社交为电商提供9%的流量，Marketplace、Instagram分别拥有10亿、1.3亿电商用户，Checkout亦开始小范围商业化，公司占据社交电商的先机。支付领域，美国电子支付渗透率2020年有望从22%（2018）提升至33%，公司旗下的WhatsApp、Facebookpay等支付系统料亦将在今年商业化，而疫情刺激下，消费与支付的刚需场景的在线化有望超预期，改善公司单一收入结构。AR/VR领域，2016年公司确定了“社交+AI+VR/AR”的十年战略目标，伴随2020年全球5G网络规模铺设的展开，料亦将显著加快VR/AR终端的普及速度。目前Oculus当前按出货量的市占率为19%，Oculus Store的全球收入上已经超过1亿美元，公司亦发布了基于VR/AR的全新社交产品Facebook Horizon，并实现了无外设的人机交互模式，将VR/AR视为下一代通用计算平台。我们判断，未来AR/VR可用于C端及B端的多类场景，Facebook依托社交及先发优势有望提前卡位，待VR/AR大规模应用后有望成为行业龙头。
▍政策监管：长期尾部风险料相对可控。2019年公司分别以50亿、1亿美元的代价与FTC以及SEC就数据隐私问题进行和解，并成立隐私监管委员会，由米歇尔·普罗迪为首席隐私官，独立向FTC提交季度审计认证，同时针对隐私及安全性问题，公司业务及产品做出重大调整，向20亿用户推出新的隐私工具。而公司亦面临FTC的反垄断调查。但在疫情背景下，公司在信息透明、中小企业扶持、员工扶持、政府合作等社会责任方面最大限度支持抗疫工作，预计此举将改变公众长期对公司的不信任，在中期改变政府以及公众对Facebook的认识，将降低Facebook在中期受到的监管压力。
▍风险因素：疫情冲击导致企业广告预算短期大幅下行风险；新兴市场用户扩张不及预期风险；美国之外产品本土化程度不足的风险；数据隐私及反垄断政策带来的政策风险；运营费用持续高企风险等。
▍盈利预测&估值：疫情冲击可能导致公司广告业务营收短期承压，但在线化趋势有望在中长期得到进一步强化，相应利好公司产品用户规模提升以及广告主预算线上转移。我们预计公司2020-2022年整体收入分别为726/933/1130亿美元，对应增速3%/29%/21%，GAAP净利润预计为220/280/336亿美元。公司当前估值对应2020-2022年PE (GAAP)为23X/18X/15X，长期配置价值较为突出。