20170731-中信证券-科斯伍德-300192-投资价值分析报告：现金并购龙门教育，培训巨头登陆A
投资要点
科斯伍德拟并购龙门教育49.22%股权，西安培训巨头登陆A 股市场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】科斯伍德（300192.SZ）是环保胶印油墨行业的龙头企业，2013~2016 年收入在4.9~5.2 亿元之间、归母净利润在3500~4000 万元之间，历史收入和净利润增长均较为平稳。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）科斯伍德公告，拟以7.5 亿元现金并购新三板挂牌公司龙门教育（838830.OC）49.22%股权。龙门教育是陕西省全日制中高考培训龙头企业，主营业务是面向初中、高中阶段学生提供全日制中高考培训服务、K12 课外培训服务以及教学辅助软件销售。
K12 培训行业：二三线城市孕育巨大机会，中高考复读新兴赛道渐起。需求端：我们测算2015/2020 年K12 课外培训行业市场规模约为5000 亿元和1.2 万亿元，5 年CARG 约18%。一线城市市场巨大但增速平稳，二三四线城市增长迅速，我们预计一线、二线和三四线城市未来5 年CARG约10%、20%和30%~50%。供给端：我们认为K12 课外培训行业优质机构的市场占有率将不断提升，布局新兴赛道（如中高考复读、自主招生考试）的机构有望与老牌机构形成错位竞争，在新兴赛道获得先发优势。龙门教育已在西安市深耕中高考培训十余年，有望受益于中高考复读赛道的兴起及二三线城市K12 课外培训市场的爆发。
龙门教育的业务一之全日制中高考培训：拥有较强盈利能力，未来战略扩张重点。该业务主要面向中高考应届生、中高考复读生及高一、高二学生开展全日制培训业务，采取周一至周六全天封闭式教学；龙门教育目前在西安拥有5 个校区，2015/2016 年分别完成班型改革和年级延伸，班型增加精品班、实验班和承诺班，年级由中高考应届/复读延伸至高一、高二。
龙门教育2014/15/16 年学生人数分别为3046/7907/8573 人，2014/2015年生均收费中考生8248/13316 元，高考生10280/20777 元。2016 年该业务收入为1.8 亿元。未来公司计划通过“西安化管理方式输出+扩张城市当地教师资源”方式实现全封闭VIP 校区全国扩张，2017-2018 年计划在西安以外5 座城市开设VIP 校区。我们预计2017/18 学生人数将增至约10000/13000 人，预计2017/18 年收入分别为2.42/2.78 亿元。
龙门教育的业务二之K12 课外培训：布局16 个城市和61 个学习中心，扩张模式双策并举。龙门教育2016 年新增K12 课外培训业务，目前已在16 个城市成立子公司，新设61 家学习中心。公司计划2017 年K12 课外培训学习中心增至70-80 家。公司线下直营学习中心的扩张包括两种模式：合伙人模式和产业基金模式。该业务2016 年收入2076 万元，我们预计该业务2017~2019 年收入为1.58、2.76、3.67 亿元。
风险因素。同业市场竞争风险、规模扩大的管理风险。
盈利预测与投资建议。我们预计标的公司龙门教育2017~2019 年收入为4.43亿元/6.09亿元/7.46亿元，2017~2019年归母净利润为1.00亿元/1.30亿元/1.51 亿元。我们预计未来与龙门教育的交易方案完成之后，上市公司科斯伍德2017~2019 年备考净利润为0.87 亿元/1.05 亿元/1.18 亿元，对应2017~2019 年备考EPS 为0.36/0.43/0.48 元。由于目前交易方案仍处于首次披露的阶段，我们暂时不给予目标价。考虑K12 培训行业和龙门教育良好的发展前景，我们首次覆盖科斯伍德并给予“买入”评级。