20200310-中信证券-龙马环卫-603686-投资价值分析报告：从环卫装备迈向服务，业绩运营成色提升显著
公司是高端环卫装备龙头，装备+运营的模式驱动其在环卫运营领域长期成长基础更加坚实；规模效应临界点到来，公司环卫运营业务毛利率触底回升；2021年环卫运营在净利中占比提升至接近50%，业绩中运营成色明显提升，推升公司盈利质量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】首次覆盖，给予“买入”评级，目标价23.60元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
▍高端环卫装备龙头，发力环卫运营服务。公司为国内首家专注于环卫领域的主板上市公司，为国内环卫装备、环卫服务市场双料龙头。公司环卫装备业务长期排名全国前三；环卫运营市场拓展顺利，截至2019H1的在手环卫运营合同总额达226亿元，在国内排名靠前。控股股东、实控人为董事长张桂丰先生，持股20.22%。
▍环卫运营千亿市场加速释放，机械化率提升大势所趋。国内环卫服务市场主要分为道路清扫保洁、垃圾清运和公厕维护保洁三部分，规模庞大，我们预计我国环卫市场2022年增至2,125亿元。除享受行业成长扩容外，龙头公司成长核心动力在于国内市场化率正处于快速提升阶段的订单释放以及订单向头部集中的集中度提升红利。国内环卫机械化仍然偏低且劳动力红利正在逐步丧失，提升环卫机械化率势在必行。
▍公司环卫装备市占率稳定，环卫服务迎来爆发。公司在国内环卫装备市场坚持以中高端产品为主，品牌优势已经树立，市占率长期稳定在6%左右。公司环卫运营拓展迅速，和传统龙头差距迅速拉近，2019H1新签合同总金额在行业中排名第一，公司2019全年新签署环卫运营合同规模超过100亿元，年化金额超过10亿元。我们估计公司2018年在环卫运营市场的市占率为0.6%，2021年有望提升至2.1%。
▍运营成色提升明显，股东回报迎来改善。预计2019~2021年公司环卫运营业务贡献净利润0.57/1.43/2.16亿元，在公司净利润中占比分别为21.5%/39.1%/47.6%，运营在2021年利润占比接近50%，业绩成色提升明显。环卫运营的轻资产特征突出且现金流较好，业绩中运营成色上升对于提升公司净资产收益率、现金流和估值均有帮助。我们预计公司2019~2021年的ROE将会迎来持续改善。
▍风险因素：项目推展不及预期；政府支付能力下降；人工成本大幅上升。
▍投资建议：我们预计公司2019~2021年净利润分别为2.66/3.64/4.51亿元，同比增长12.5%/37.0%/23.7%，对应EPS预测为0.64/0.88/1.08元，公司当前股价对应2019~2021年PE分别为25/18/15倍。采用分部估值法，得出目标价为23.60元，首次覆盖，给予“买入”评级