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价值投资研究报告摘要：
核心观点
拼多多性价比平台定位、疫情后品牌/渠道去库存需求、消费者折扣/低价消费趋势，三者相得益彰，2020年有望保持高速增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】且“补贴带来性价比—用户基数扩充—供应链议价能力强化—性价比心智形成—平台补贴替换为商家补贴”，拼多多商业模式正进入良性循环。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
▍百亿补贴助力，契合折扣消费趋势，预计Q1单季GMV增速30%。我们预计2020Q1拼多多单季GMV同比增长约30%至1976亿元左右（VS统计局口径实物网购yoy+5.9%），年化购买用户环比2019Q4净增2050万至6.06亿人。疫情冲击下的收入悲观预期或激发消费者对品牌折扣/性价比产品需求，同时品牌和线下渠道商去库存需求激增，拼多多“性价比”的平台心智契合消费者和品牌/渠道商需求，百亿补贴效果或超预期，推动拼多多自2月下旬开始GMV增速快速恢复。依据公司官方披露，3.15开始，拼多多平台日均物流单量同比增长超过60%。
▍补贴转嫁，营销投放量上升有限，亏损可控。尽管用户端补贴可观，但我们判断2020年拼多多自身补贴率在下降：补贴带来性价比—用户基数扩充—供应链议价能力强化—性价比心智形成—平台补贴替换为商家补贴。判断拼多多和商家的补贴比例已经在逐步发生变化，拼多多实际上在以比2019年更低的成本做拉新和留存。2亿美金战略投资国美零售后，双方随即启动电器联合补贴，拼多多在电器领域获得了强大的补贴和供应链合作伙伴。且考虑补贴之外的营销投放增量有限，判断2020年拼多多在实现用户和GMV高增长的同时，亏损仍有望同比收窄。预计2020Q1单季收入同比增长21.3%至55.2亿元，货币化率同比下降0.2pct至2.79%，non-gaap亏损10亿元（VS 2019Q1亏损13.8亿元）。
▍风险因素：疫情冲击超预期；行业竞争加剧；ARPU提升慢于预期。
▍投资建议：消费降级下，2020年公司规模增长或超预期。以拼多多当下体量，用户增速放缓难以避免。但疫情影响下，中腰部品牌的去库存/拓渠道需求、消费者折扣消费需求、拼多多“性价比”平台定位，三者相得益彰。百亿补贴催化下，2020年或成为拼多多品牌供应链突破的机遇，GMV增速或超预期。考虑疫情下品牌广告投放趋于谨慎及平台补贴增加，我们下调2020-2021年收入预测为470.6/666.5亿元（原预测为475.3/668.0亿元），non-gaap净利润预测为-35.0/31.8亿元（原预测为-10.1亿/41.8亿元）。给予2021年0.2-0.25xPGMV（隐含假设对应稳态下20-25xPE），对应12个月合理市值610-702亿美元。我们看好公司2020年规模端高成长，但鉴于短期涨幅较大，维持“增持”评级。