20200421-中信证券-深信服-300454-深度跟踪报告：VMware云化基础设施掘金启示
VMware以计算虚拟化为起点不断开拓软件定义数据中心、混合云、终端市场机遇。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通过对比梳理，我们认为深信服云基础架构各品类前景广阔、各类云场景边界不断拓宽、订阅化模式升级中期可期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）维持“买入”评级。
▍核心业务之软件定义数据中心（SDDC）：虚拟计算为主力，虚拟化存储和网络快速增长。以vSphere为核心的计算虚拟化是VMware核心收入来源（占比~60%）。持续布局虚拟化存储vSAN和虚拟化网络NSX等非计算业务，推出超融合系统，2019Q4拥有超融合软件市场41.1%的占有率，近年来存储虚拟化vSAN和网络虚拟化NSX业务成为核心增长点，增速远超整体~16%水平。
▍核心业务之混合云：拓宽超融合边界容纳多种云生态，以订阅模式持续提供可重复云收入。VMware混合云战略可以让企业在私有和公有云之间无缝连接管理。2016年合作推出VMware Cloud on AWS帮助客户进行跨云操作，并在此之上推出了一系列的VMware Cloud Services，通过SaaS服务模式来解决用户各类问题，并提升可重复收入。VMware混合云订阅和SaaS收入占总收入的比重逐渐上升超18%，2020财年预计实现收入约14.5亿美元，增速60%+。
▍核心业务之终端EUC：将虚拟化技术应用到桌面终端，开拓移动终端市场。2009年VMware推出VDI开启桌面虚拟化新时代，2017年推出数字化工作空间Workspace ONE，实现跨设备应用访问，在IDC全球虚拟客户端计算供应商评估荣膺行业领导者。近年来EUC的订单收入快速增长，FY2020达17亿美元。
▍深信服发展启示：云化基础架构机遇广阔，混合云边界模式拓展。通过对VMware的发展和业务梳理，我们认为：1）深信服在以超融合、分布式存储aStor-EDS、SD-WAN、云安全等云化基础架构领域前景广阔；2）深信服混合云aCMP平台、超融合aCloud等产品正整合形成涵盖各类公私有云场景的完整方案打开业务边界，并有望实现可重复收入（recurring-revenue）模式提升客户长期价值挖掘。
▍风险因素：核心安全与超融合市场开拓不及预期，下游需求受疫情影响持续。
▍投资建议：VMware以计算虚拟化为起点不断开拓软件定义数据中心、混合云、终端市场机遇。通过对比梳理，我们认为深信服云基础架构各品类前景广阔、各类云场景边界不断拓宽、订阅化模式升级中期可期。维持公司2020-22年归母净利润预测9.85/13.29/16.80亿元，对应PE 69/51/40x。维持“买入”评级。