价值投资研究报告摘要
核心观点
应基于何种标准筛选判断优质的SaaS公司，是投资者较为关心的问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】回归财务本质，并回溯美股SaaS产业20年发展历程，优质SaaS公司评价标准在于长周期良好的业绩确定性、成长性、盈利能力的综合反映，并最终体现在行业潜在市场空间（TAM）、行业竞争格局、公司产品研发、公司销售&渠道、公司生态建设&资源整合等层面，其中产品研发、销售渠道为核心基础。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）SaaS作为长周期的优质赛道，以及软件产业持续前行的核心支撑，业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业具有长周期投资价值。
▍好的SaaS公司：长周期良好的业绩确定性、成长性、盈利能力。理想SaaS公司是什么样的，应基于何种标准筛选判断，是投资者较为关心的问题。回归企业财务本质，企业价值创造的基础在于长周期自由现金流的产出，好的SaaS公司亦对应长周期业绩层面良好的成长性、确定性、盈利能力等。基于我们此前美股SaaS系列行业深度报告分析以及当前美股部分代表性SaaS企业财务特征，我们总结认为，理想SaaS企业的筛选标准应主要包括：行业市场空间（TAM）、行业竞争格局、公司产品研发、公司渠道&销售、公司生态整合等，其中产品研发、渠道&销售为核心基础。核心逻辑展开如下：
▍行业：市场空间、竞争格局。财务优异的美股SaaS企业，核心业务一般对应较大潜在市场空间，同时具有清晰市场竞争格局，或能够在市场争夺中不断扩大份额占比：1）市场空间，美股大部分上市SaaS企业，其核心业务对应市场空间百亿美元~千亿美元不等，仅专注于生命科学领域的Veeva，潜在市场空间亦有100亿美元左右，通用市场为主的Salesforce、ServiceNow则超过1000亿美元；2）竞争格局，依托创意设计、工业设计软件领域龙头地位，Adobe、Autodesk从开启SaaS转型到SaaS渗透率超过50%，用时不足4年。清晰市场格局亦为SaaS企业带来优异盈利表现，生命科学领域龙头Veeva，在年度营收规模不足1亿美元时，FCFMargin就已经为正，同时营销费用率基本稳定在20%以下（低于行业平均30%以上的水平）。
▍公司：产品研发。产品研发、市场营销在SaaS企业中扮演着极为重要角色。SaaS模式对产品丰富度、更新迭代频率有更高诉求，亦使得SaaS企业需持续保持较高研发密集度（行业研发费率平均15%~20%）。我们分析，SaaS公司产品长周期竞争力主要体现在产品综合壁垒、产品可扩展性两方面：1）能够有效融合多种能力的产品，相对具有更高进入壁垒和综合优势，例如技术（全球一流工作流引擎）+企业工作流的ServiceNow、技术（分布式架构等）+用户体验+兼容性的ZOOM、技术+行业理解（生命科学）的Veeva；2）老客户为稳定增长阶段SaaS企业营收增长主要驱动，因此产品线持续可扩展性极为重要，Salesforce、ServiceNow、Veeva等企业经验显示，平台+应用，“one platform、one data model”是目前较为有效的方式。
▍公司：销售渠道、生态&整合。美股SaaS企业，针对自身产品特性、交付实施难度、客户规模&行业分布结构、产品销售周期等，形成了相对合宜的销售模式&渠道结构，但基本上以field+inside相结合的直销渠道为主。对于以直销为主的SaaS企业，销售能力核心在于形成一套稳定、可扩展的销售体系，例如Salesforce、ServiceNow公司销售人员一般具有稳定的单位销售产出，当期销售收入增长和销售人员数量具有明显正相关性。生态构建、资源整合能进一步提升SaaS公司长周期竞争力，主要源于：相较于传统软件，SaaS企业需要和更为广泛的上下游合作，包括系统集成商、咨询厂商、第三方开发者、其他产品厂商等，同时SaaS产品suite化趋势等，亦对SaaS企业M&A、并购后整合能力提出更高要求。
▍风险因素：疫情导致企业短期业绩大幅承压风险；全球经济超预期下行风险；疫情后企业IT支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；核心技术、市场人员流失风险等。
▍投资策略：回归财务本质，优质SaaS公司评价标准在于长周期良好的业绩确定性、成长性、盈利能力的综合反映，并体现在行业潜在市场空间（TAM）、行业竞争格局、公司产品研发、公司销售&渠道、公司生态建设&资源整合等层面，其中产品研发、销售渠道为核心基础。SaaS是长周期的优质赛道，是软件产业持续前行核心支撑，业绩确定性、成长性突出的SaaS企业具有长周期投资价值。在美股市场，我们建议关注：微软、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack、Docusign、Okta等。