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20200416-中原证券-双汇发展-000895-2019年年报点评：2019年启示，供需红利压倒成本劣势
报告摘要：
投资要点:
公司发布2019年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019年，公司实现营收603.48亿元，同比增23.43%；实现营业利润68.52亿元，同比增8.83%；实现归母净利润54.38亿元，同比增10.7%，每股收益1.64元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
2019年，由于供应紧张，公司的产品销量减少或零增。2019年，生鲜冻品的销量148.49万吨，较2018年降3.06%；肉制品销量160.16万吨，较2018年增0.05%。正常情况下，生鲜冻品的销量增幅较大——2016年以来基本保持了较高的增长；肉制品的销量增长也基本保持在1个百分点的水平。2018年，生鲜冻品的增长趋零，2019年则下降，其中主要原因来自供应市场的紧张，并且也不排除因价格过高而抑制消费的可能。2018年，非洲猪瘟导致大量生猪存栏被销毁，此外2015、2016、2017年连续的非市场化的生猪去产能行为使得生猪供需失衡，二者叠加共同导致供应不足的局面在2019年集中爆发，并引发猪肉价格暴涨。2020年，生猪供应边际上升，但是考虑到社会补栏周期较长，生猪供应可能仍不宽松。我们预计，公司2020年的销量增长将会好于2019年，但是幅度有限。
产品价格上涨，但是不及成本增幅。2019年，公司产品的出厂吨价均上涨。其中，生鲜冻品的涨幅较大，上涨39.5%；肉制品的涨幅相对小，涨8.4%。在猪价上涨周期中，生鲜冻品与成本的价格联动性较好，上游价格向消费者的传导更为顺畅；相对而言，制品受原料价格波动的影响更大。
公司的产品毛利率大幅下行。2019年，由于生猪价格涨幅过大，公司的原料成本压力加大，成本推动下，公司的毛利率较2018年下滑2.63个百分点至18.79%，落至2016、2017年的水平。其中，低温制品的毛利率下滑2.5个百分点，高温制品下滑1.5个百分点，生鲜冻品下滑0.73个百分点。在各类产品中，生鲜冻品的毛利率下滑幅度较小，而高、低温制品下滑幅度较大，表明不同产品的盈利受成本上涨的影响程度不同。2020年，猪价大概率走出“前高后低”的行情，公司的产品盈利下半年将会有所改善。
公司的营收大幅增长，增长来自价涨而非量增。2019年，公司主业营收603.48亿元，同比23.33%。其中，生鲜冻品营收391亿元，同比增35.21%；低温肉制品营收89.93亿元，同比增5.6%；高温肉制品营收161.7亿元，同比增10.04%。2019年，公司各类产品的营收增长均创下2015年以来的新高，中断了近年来产品销售或低增长或负增长的势头。公司的营收大幅增长，如上所述，增长来自价格上涨而非销量增长。2020年，随着猪价高位回落，公司营收增幅将会收窄甚至转负。
2020年，公司的存货跌价计提概率较大。截至2019年年末，公司的商品存货达到54.36亿元，较上年同期增14.13%；跌价准备2.26亿元，较上年同期增3.19倍。公司的商品存货较为充足，但是公司明显加大了对存货跌价的计提准备，说明公司对于2020年的猪价持有看空的预期。如果存货跌价计提发生，2020年的公司业绩将会受到一定的负面影响。
本轮股价上涨与猪肉价格的内在关联与以往不同。我们复盘了2006年以来的公司股价和生猪价格，从直观上看：在猪价上涨周期，公司股价一般会同步跟进，但是在猪价上涨的后期，成本上涨会压制股东回报率，公司股价较猪价提前见顶回落，一般提前7至9个月。在猪价下行周期，前期公司股价随之下跌，后期由于成本红利公司业绩增厚，公司股价较猪价提前见底回升。换种方式理解，在猪价周期中，公司股价前期遵循的是猪肉的供需原则，后期遵循的是猪肉的成本原则。公司股价在2018年10月以后经历了较大幅度的上涨，至今持续了18个月。在本轮（2019年一季度至今）猪价上涨周期中，猪肉的供需原则似乎占据上风，即成本对股东回报率的侵蚀并没有包含在股价中。
新的逻辑对股价进一步形成支撑。我们认为，当前主导股价上涨的因素已经改变。公司于2019年收购集团资产，并向实际控制人发行股份，目前实际控制人的控股已经从59.27%增至73.41%。公司对于市值管理的要求将会提得更高，市值管理将对下一步股价形成一定的支撑。
投资建议我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益为1.74、1.79和1.81元，参考4月14日收盘价40.40元，对应的市盈率为23.2倍、22.6倍和22.3倍，我们维持公司的增持评级。
风险提示：2020年9月公司第一批限售股将解禁，可能会造成市场波动。